重审基建投融资模式及选择

重审基建投融资模式及选择

2017至2022陆续写过一些基建投融资的文章，回过头再看，有些预判了政策的走势。2017年第一篇写商业银行PPP融资，之后除2018年受政策影响微调外，国有大行的PPP项目贷款一直在稳步增长；2019年写股权融资，之后REITs出台；2021年年末写政策性金融与PPP的融合，之后2022年二季度开始政策性金融发力（债权+资本金）。背后应该是政策和数据的合力分析，推演了趋势。当下，就再做一次类似的分析。

今年，从一季度市场表现来看，明树数据在4月27号发布的文章中写到“基建行业投融资市场正在经历较大的波动。前几年，特许经营及F+EPC分别占据投融资模式的第二、三位，但无论从数量还是规模上，一直在持续上涨，尤其在今年1~4月，特许经营项目从数量和规模上实现了明显的反超。”

“2023年3月起，各地诸多PPP项目公告终止、暂停，但在稳经济的大环境下，大量项目仍需要加快推进，这就给特许经营和F+EPC的快速发展提供了机会。”

“特许经营模式应用行业集中在经营性较强的收费公路、市政环保（供热、供水、垃圾处理、停车场等项目），而无收益的市政项目等多以打包形式纳入城市综合开发项目采用F+EPC模式实施。由此带来的投融资市场结构也发生了变化，投资类项目市场占有率从过去央企牵头投资建设并运营转换为地方国企作为联合体牵头人并承担主要风险的结构。”

以上一段市场简况可以看出，受PPP政策影响，市场投资模式在变化，相应的融资模式自然要变化，社会投资方的结构从央企向国企让渡。于是引申出以下几个发问。

1、受PPP政策影响，——目前下一步未明，会有PPP吗？

2、市场投资模式在变化——反超的模式，合规是否满足？

3、社会投资方的结构从央企向国企让渡——地方政府怎么选择？

4、要不要财政赤字货币化？

1、如果没有PPP

PPP模式从2014年推广至今，经历过几番调整，其中2017年92号文和192号文影响最大，当时市场也有“专家”解读——PPP要完，2017年是PPP的巅峰，但却没“完”。2018年下半年开始，不论是PPP的项目落地率还是融资落地率都较之前有大幅提升，PPP市场开始进入规范发展的阶段，金融机构对于PPP的认可度逐步提高。

2020-2022，三年疫情影响，财政吃紧加之加大投资保经济，PPP有所放缓，但是存量PPP项目已有近20万亿，涉及到财政支付/补助的项目回款压力加大。2023对入库项目的梳理，聚焦的点是项目合规性、政府隐债还是项目回款现金流，目前未从得知，确定的是一些新的PPP在暂缓，暂缓之后是否会有更加规范的明天，需再观望。

但是没有PPP，市场会怎样？2014年之后，涉及到基础设施投融资，合规模式聚焦于专项债、PPP，特许经营等。近些年基建投资平均每年在16~17万亿左右，PPP投资总额在3~4万亿，和专项债额度近乎持平。PPP、专项债之外，还有城投债，也差不多这个数量级，所以。市场当然也有一些其他投资模式。但站在融资角度，能用项目融资的方式实现项目落地的只有PPP。

如果没有PPP，即便是合规的特许经营方式，新建项目融资落地则需要借助母公司主体的信用增级实现落地。不合规的方式，则完全不可能通过项目融资方式实现融资落地。如果没有PPP，市场必然有其他模式，这点毋庸置疑。但是其他模式，怎么融资是个问题（这两年REITs很火，但是REITs是针对存量市场），新建项目的投融资出路在哪里？

2、F+EPC、ABO、EOD怎么看？

专项债额度有限，PPP有财政红线限制，这种限制一方面限定了政府财政支付的上线，同时也限制了政府投资合规底线。

金融机构喜欢政府合法合规、支出有度——所以敢踏实放贷，但政府财权太小、事权太大——PPP和专项债之外必然要有其他模式，社会资本方也有业绩考核——只要能中标钱的事情总有办法，于是，市场有了F+EPC、养护一体化、ABO这些模式。

站在合规性角度，若不玩文字游戏，在穿透原则下，依据《政府投资条例》，任何还款来源依托财政的非PPP模式，都存在垫资风险。也就是非PPP模式，涉及到政府付费、补助作为还款来源的都存在合规性风险，财政部也有明文解释。

但是市场就是离不开这些模式，大家就是不得不要玩文字游戏。合同也签了，那么接下来怎么融资？

不合规的模式，最后的信仰是政府不会破产，眼前的实际是非银机构高成本贷款，最精明的打算则是供应链低成本融资。

3、是否有最优解，地方政府怎么选择？

经济基础决定上层建筑，经济基础也决定显性债务和隐性债务，决定吸引央企投资还是地方投资，以及是专项债/PPP还是FEPC。这张图可以细品。

——清华大学PPP中心首席 王守清教授

4、财政赤字货币化。

这两年就财政政策和货币政策，有个比较热的点是财政赤字货币化。近日，母校李稻葵教授在5月6日举行的清华五道口首席经济学家论坛演讲中提出：

“完全靠财政以及地方国有企业的盈利，已经不足以覆盖还利息的成本，还不要说还本，这是不可持续的。”

他建议，开启一个地方债重组的大项目，类似于20年前搞国有商业银行的债务重组。大的方向是“给地方政府要建立新的规矩，以后发债必须通过一定的程序；同时，把相当一部分的地方债转到中央来，由国债发。”

类似观点在疫情后，不是第一次见。现实是：

1）2022年，我国地方债付息首次过万亿。

2）2022年之后，地方财政普遍吃紧，包括一线城市，地方政府的债务重组和破产事件已经出现（贵州、鹤岗）。

3）专项债（国债）可以降低融资成本，但如何确保地方政府高效投资？

4）供给侧结构改革背景下，政府对于房地产板块依然放在防风险板块，基建领域稳投资依然是稳经济的主要支撑。过去一年和今年一季度信贷的主要增长点是基建行业和制造业，背后主要是政策驱动。4月的信贷下滑表明，当下的市场仍然是政策驱动较强+市场需求疲弱。经济在恢复，但是恢复到哪一步了，不算特别乐观。在此背景下，如果没有基建投资持续支撑，还有哪些行业可以担起重任。而这些项目如果没有合规模式，项目靠什么融资落地，又靠什么降低融资成本，减轻地方政府负债压力。

关注基建投融资这么多年来，看着这个市场从形散神散，变得形散神不散，现如今形神重构，越发觉得有点意思了。接下来这些疑问号变成句号，走到哪里，拭目以待。

来源：随性而至