TOD项目常见的五种投融资模式对比

TOD项目投融资模式概述

目前国内轨道交通类项目的投融资模式正在经历模式转变，由过去的政府主导建设向政企合作，企业主导政府政策支持模式转变。

轨道交通投融资模式转变

根据目前市场上的轨道交通类项目的主要开发模式类型，结合项目建设内容，针对ABO模式、PPP模式、投资人+EPC、股权融资与专项债模式共计五种轨道交通投融资模式进行研究。

TOD项目投融资模式1：ABO模式

1、模式介绍

授权（Authorize）-建设（Build）-运营（Operate）模式首创于2016年北京市交通委员会代表北京市政府与京投公司签署的《北京市轨道交通授权经营协议》（以下简称“协议"）中，即北京市政府授权京投公司履行北京市轨道交通业主职责，京投公司按照授权负责整合各类市场主体资源，提供北京市轨道交通项目的投资、建设、运营等整体服务。政府履行规则制定、绩效考核等职责，同时支付京投公司授权经营服务费，以满足其提供全产业链服务的资金需求。京投公司也因此成为北京轨道线网发展过程中的统一“业主"。

总体来看，即政府将公共服务项目授权给属地的国有公司，让其负责整合资源、提供投资、建设、运营等服务，而政府则主要负责考核绩效并支付费用，这种模式被称为授权（Authorize）-建设（Build）-运营（Operate）模式，即ABO模式。

2、运作方式

ABO（授权-建设-运营）模式由政府方授权专业实施机构（城投公司/轨道交通公司）作为项目业主，负责轨道交通的投资、建设、运营、管理等工作。

授权机构可以选择两种方式建设运营轨道交通线路。

第一种为自筹建设方式，通过自身企业实力融资，再通过公开市场依法采购本项目的工程总承包商，由中标社会资本负责本项目的设计、采购、施工等工作。同时，授权机构下设成立轨道交通运营公司，负责本项目的运营管理工作。线路竣工建设竣工验收后移交给项目公司运营管理。

第二种为社会资本合作建设方式，选择与轨道交通运营管理经验丰富的社会资本方合作，由社会资本方管理运营轨道线路。

ABO模式示意图

3、回报机制

ABO模式下，政府相关部门根据授权协议每年向授权机构支付授权经营服务费，用于支付项目建设成本及投资收益。

授权服务费主要来源于财政资金、项目沿线区域范围内土地出让收益、税收收入以及专项资金等。而对于项目公司而言，主要回报来源于地铁运营的票务收入、非票务收入及运营补贴。

4、投融资模式

自筹模式下由授权机构负责本项目的投融资，社会资本合作建设方式由社会资本合作成立的项目公司负责项目的投融资。

5、资产权属

自筹模式下，项目资产属于授权机构（一般为轨道交通集团，全资国有企业），与社会资本合作模式下，项目公司投资建设部分资产属于项目公司所有，待特许经营期满后，将该部分资产移交给政府。

6、案例介绍——北京地铁4号线

北京地铁4号线是北京市轨道交通路网中的主干线之一，南起丰台区南四环公益西桥，途经西城区，北至海淀区安河桥北，线路全长28.2公里，车站总数24座。4号线工程概算总投资153亿元，于2004年8月正式开工，2009年9月28日通车试运营。

北京地铁4号线线路图

4号线工程投资建设分为A、B两个相对独立的部分：A部分为洞体、车站等土建工程，投资额约为107亿元，约占项目总投资的70%，由北京市政府国有独资企业京投公司成立的全资子公司四号线公司负责；B部分为车辆、信号等设备部分，投资额约为46亿元，约占项目总投资的30%，由PPP项目公司北京京港地铁有限公司（简称“京港地铁”）负责。京港地铁是由京投公司、香港地铁公司和首创集团按2：49：49的出资比例组建

北京地铁4号线运作模式图

4号线项目竣工验收后，京港地铁通过租赁取得四号线公司的A部分资产的使用权。京港地铁负责4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资并获得合理投资收益。

30年特许经营期结束后，京港地铁将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门，将A部分项目设施归还给四号线公司。

TOD项目投融资模式2：PPP模式（重点BOT）

1、模式介绍

PPP（
Public-Private-Partnership）模式是指政府和社会资本合作提供公共产品或服务的一种方式。政府采用该模式的目的在于增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，具体可以通过特许经营、购买服务、股权合作等方式和社会资本合作，合作过程中政企双方将建立利益共享、风险共担及长期（全程）合作关系。PPP投资的特点是投资大、收益低、风险小、周期长。采用PPP模式投资建设运营城轨，可有效减轻政府财政压力、提高项目投资和运营效率。

2、运作方式

PPP模式下，轨道交通类项目主要采用BOT（建设-运营-移交）模式运作。BOT模式，即由社会资本与政府方出资代表共同出资组建PPP项目公司，地方政府授予PPP项目公司一定年限的特许经营权，PPP项目公司负责整体的融资、建设、运营工作，特许期满后将项目设施无偿移交给市政府指定接收单位。

整体BOT模式示意图

3、回报机制

轨道交通类项目为准经营性项目，回报机制为可行性缺口补助。项目中的使用者付费收入主要来源于票务收入以及非票务收入（非票务资源主要包括地铁广告传媒、车站商业、公网通讯、沿线物业、其他资产或收益权），可行性缺口补助则根据双方PPP签订的合作协议，计算出政府每年应该给予项目公司的运营补贴，来满足社会资本方的建设成本及投资收益。政府补贴的资金来源除了的一般公共预算收入外，线路沿线及站点周边的土地的由于线路建设得到了价值提升，因此站点及线路周边的土地出让收益部分，政府应该通过合法合规途径补贴给项目公司，作为项目建设与运营的合理收益来源。

4、投融资模式

PPP模式下由项目公司负责项目的投融资工作，融资金额应足以保证本项目的建设、运营和维护，并满足本项目所需资金要求。项目公司承担向融资方还本付息的义务。项目公司优先利用项目及自身信用进行项目融资，并拓展更多的融资渠道，母公司或控股股东应具备一定的融资担保实力。

5、资产权属

项目公司投资建设的资产属于项目公司所有，政府通过特许经营方式将项目特许经营权给予项目公司，待特许经营期满后，项目公司将资产无偿移交给政府。

6、案例介绍：乌鲁木齐轨道交通2号线一期

乌鲁木齐轨道交通2号线全线长44.4km。全线分两期建设，一期工程为边延安路至华山路段，线路全长19.1km；远期实施二期工程，为华山路站至五一十连站，线路全长25.3km。2号线一期工程（延安路~华山路）建设投资约152亿元，总投资约162亿元。

乌鲁木齐轨道交通2号线一期线路图

乌鲁木齐轨道交通2号线一期工程整体采用综合型整体PPP方案。由市人民政府授权市建委担任本项目特许经营实施机构，负责与社会投资者签署特许经营合同，代表政府方承担项目监管任务。中选社会资本与城轨集团共同组建特许公司，中选社会资本方占股51%，如为联合体，则由联合体单位分配51%的股权，其中牵头方出资比例不得低于联合体总出资的50%，城轨集团持股49%。特许经营范围包括2号线1期工程全部投资、建设和运营，以及项目资产范围内非客运业务的经营。特许经营期35年。其中包括建设期5年，运营期30年。

乌鲁木齐轨道交通2号线一期模式图

特许公司享有权益的收入组成包括：客运收入（含超额客运收入分成）、非客运业务收益（含超额非客运业务收益分成），以及政府提供的补贴。

特许经营期结束时，特许公司将全部项目设施完好、无偿地移交给城轨集团或政府指定的其他部门。

TOD项目投融资模式3：投资人+EPC模式

1、模式介绍

投资人+EPC模式，即社会资本方负责项目建设资金的筹集与项目设计、采购、施工总承包，建设完成后政府平台公司按照合同约定的投资收益平均每年偿还社会资本方的项目工程成本（含工程利润）+资金占用成本（含融资利润）。

2、运作方式

项目采取投资人+EPC模式，由政府授权相关机构（城投/轨道交通公司）作为项目的授权实施主体，负责项目的整体运作。城投/轨道交通公司通过市场化手段依法采购社会资本，双方约定共同组建轨道交通项目公司，负责项目投资、建设、运营、管理等工作。项目公司作为项目投资、建设及运营主体，完成包含站点及线路周边的土地整理、线路建设、站点建设、车辆采购、信号系统建设等工作。项目竣工验收后，由政府授于项目公司轨道交通的特许经营权，对轨道交通进行运营管理。待特许经营期满后，将相关资产移交给政府。

投资人+EPC模式示意图

3、回报机制

投资人+EPC模式回报机制为使用者付费+合同付款。使用者付费收入主要来源于票务收入以及非票务收入（非票务资源主要包括地铁广告传媒、车站商业、公网通讯、沿线物业、其他资产或收益权），合同付款是平台公司根据工程总承包合同协议，按照项目建设进度进行支付。由于轨道交通项目投资额较大，因此政府应将站点及线路周边的土地出让收益部分，通过合理的支付渠道支付给平台公司，作为支付社会资本的资金来源。

4、投融资模式

本模式下由项目公司负责项目的投融资工作，承担向融资方还本付息的义务。项目公司优先利用项目及自身信用进行项目融资，并拓展更多的融资渠道，母公司或控股股东应具备一定的融资担保实力。

5、资产权属

政府通过特许经营方式将项目特许经营权给予项目公司，待特许经营期满后，项目公司将资产无偿移交给政府。

TOD项目投融资模式4：股权融资模式

1、模式介绍

股权融资模式，主要体现在融资模式上的创新表现。具体表现为打造复合型PPP模式，资本金部分采取股权融资，政府仅仅使用少量资本金，撬动各类社会资本资金，极大缓解政府资金压力。复合型PPP模式是一次全新尝试，融资模式和资金规模都开创国内之先。

2、运作方式

项目的运作方式，体现在传统PPP模式的基础上加入股权融资方式，采用“股权融资+特许经营”的复合型PPP模式引入社会资本。

项目工程采用“A+B”模式。具体来看，A部分主要包括征地拆迁、勘察设计、监理、部分建设单位管理费和预备费等，全部由政府出资，委托相关单位负责投资建设； B部分主要包括建筑工程、各系统机电设备采购和安装、车辆购置、部分工程建设其他费用和预备费等由PPP公司负责融资。A部分由政府出资通过股权融资方式引入保险股权投资，B部分通过特许经营方式引入社会资本。

项目竣工后，PPP项目公司获得授权经营AB项目资产（其中A部分向政府租赁使用，租金可调节，租期与特许经营期同步），特许期满后由PPP项目公司将B部分资产（设施）全部无偿移交给政府，A部分租赁协议期满终止。

“PPP+股权融资”模式示意图

3、回报机制

对于股权投资人，授权期末，政府授权机构按原值回购股权投资人所持合资公司股权；股权投资期间，股权投资人以股权权益让渡对价款或其他名义获取股权投资收益。

对于项目PPP公司，回报机制为使用者付费+可行性缺口补助。使用者付费收入主要来源于票务收入以及非票务收入（非票务资源主要包括地铁广告传媒、车站商业、公网通讯、沿线物业、其他资产或收益权），可行性缺口补助则根据双方PPP签订的合作协议，计算出政府每年应该给予SPV公司的运营补贴，来满足社会资本方的建设成本及投资收益。政府补贴的资金来源除了的一般公共预算收入外，线路沿线及站点周边的土地的由于线路建设得到了价值提升，因此站点及线路周边的土地出让收益部分，通过合法合规途径补贴给SPV公司，作为项目建设与运营的合理收益来源。

4、投融资模式

本模式下由A资产包部分由进行股权融资的合资公司负责项目的融资部分，B资产包部分由PPP项目公司负责融资工作，融资金额应足以保证本项目的建设、运营和维护，并满足本项目所需资金要求。

5、资产权属

政府通过特许经营方式将项目特许经营权给予项目公司，待特许经营期满后，项目公司将资产无偿移交给政府。

6、案例介绍——北京地铁16号线

16号线是北京市轨道交通线网规划中的中心城区南北向骨干线路，全长约50公里，项目已于2013年3月开工建设，于2016年12月31日开通运营二期工程北段（北安河站至西苑站）。

北京地铁16号线线路图

16号线项目总投资约474亿元，从资本层面将16号线总投资按一定原则和比例分为A、B两部分，A部分通过股权融资方式引入中再资产管理股份有限公司(以下简称“中再资产”)约120亿元保险股权投资，B部分通过特许经营方式引入北京京港地铁有限公司(以下简称“京港地铁”)150亿元，合计吸引社会资本达270亿元。

16号线A部分投资由16号线公司(线路公司，京投公司下属全资子公司)负责，投资金额约为324亿元，其中项目资本金约为130亿元，由股权投资人通过保险股权投资计划或其他可行方式募集资金，参与16号线公司股权投资120亿元，其余资本金由京投公司投入。

中选的社会投资者京港地铁公司在建设期内负责16号线B部分工程的投资建设任务，并在30年的特许经营期内负责16号线的运营、管理以及全部设施(包括A和B两部分)的维护和除洞体外的资产更新改造和追加投资。

在特许经营期结束后，京港地铁公司将项目设施完好、无偿移交给16号线公司或市政府指定部门。京港地铁公司通过特许经营期间的客运票款收入、授权范围内的非票务业务经营收入、政府补贴等3种方式实现投资回收并获得合理投资收益。

对于16号线公司负责投资建设的A部分项目，在其竣工验收后，由京港地铁公司与16号线公司签订资产租赁协议，取得其资产使用权。

北京地铁16号线模式示意图

TOD项目投融资模式5：专项债模式

1、模式介绍

政府通过发放专项债的方式，将专项债资金作为债务资金部分，降低社会资本融资压力，为轨道交通项目提供资金支持。

2、运作方式

通过政府发行专项债募集资金，作为轨道交通项目的债务资金用于解决项目融资。

专项债模式示意图

3、回报机制

专项债主要通过轨道交通项目沿线土地开发收入或政府设立的轨道交通专项资金偿还。项目公司的回报机制通过票务收入、非票务收入及政府运营补贴收回投资并取得回报。

4、投融资模式

采用专项债发债融资模式，由项目公司负责。

5、资产权属

地方政府通过特许经营方式将项目特许经营权给予项目公司，待特许经营期满后，项目公司将资产无偿移交给政府。

6、案例介绍

专项债作为债务资金——深圳地铁14号线

深圳轨道交通14号线本体工程估算总额为395.43亿元，其中195.43亿元（占总投资49.4%）为项目资本金，由政府财政预算安排，另有200亿元（占总投资50.6%）按照实际使用需求分年度发行专项债券募集，通过地铁运营收入和上盖物业开发收入还本付息。

2017年12月，深圳市轨道交通14号线作为国内首例轨道交通专项债发行面世。发行面值总额为20亿元，期限为5年期，均为记账式固定利率附息债券，发行利率为3.82%。

模式比较

根据前述的五种开发模式：ABO模式，PPP（B0T）模式、投资人+EPC模式、股权融资及专项债，分别从投融资主体、政府干预程度、项目合规性、融资难度、市场竞争性、运营方式、政府财政压力及社会吸引力的角度进行比较，详见下表：

通过对比这五种开发模式的优劣，同时结合目前市场上轨道交通的开发模式，总结得出，总体推荐优先考虑PPP模式进行开发。PPP相较于ABO模式，目前ABO模式主要适用于北京京投公司，其他地区缺乏像京投公司这样具有多年轨道集团投资建设运营经验的平台公司，同时政府也无法像北京政府每年提供上百亿的授权服务费。而对于投资人+EPC模式，该模式目前存在一定的政府隐性债务违规风险，同时融资难度较大，目前在轨道交通类项目上暂无实践。

结合目前市场表现，建议优先考虑PPP模式，在运作方式上可以采取传统PPP模式的基础上加入股权融资、专项债、EPC工程总承包、土地资源开发、成立专项投资基金等创新元素的PPP模式，打造复合型PPP模式，减轻社会资本融资压力，为轨道交通建设运营提供帮助。